兴证固收.利率 降息发令枪响，从震荡偏牛迈向波动管理—央行7月降息点评

预期外的时点，预期内的方向

2024年7月22日，人民银行宣布下调7天期逆回购操作利率10个基点，并同步下调1年期及5年期以上贷款市场报价利率（LPR）10个基点，此次降息在时点上略超市场预期，但方向上符合我们中期对货币宽松周期的判断，我们认为，本次降息标志着在“稳增长”与“防风险”的权衡中，政策天平阶段性向稳增长倾斜，这将深刻影响下一阶段债券市场的运行逻辑，债市策略，需要从此前的“震荡偏牛”思维，转向在趋势中“关注波动”。

降息之内核：多重目标下的“顺势而为”

本次降息并非单一的宽松操作，而是承载了多重政策意图，其核心在于“降低综合融资成本”与“疏通利率传导机制”的协同推进。

稳增长诉求的优先级提升。 二季度经济数据显示，有效需求不足仍是核心矛盾，实际利率偏高抑制了企业投资和居民消费意愿，此次调降7天逆回购利率，直接降低了商业银行的负债成本，为LPR下调打开空间，旨在通过价格工具直接刺激实体融资需求,巩固经济回升向好态势。

健全市场化利率调控机制迈出关键一步。 央行此次操作，首次明确了7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的地位，并强化了其与LPR之间的联动，这种“招标方式调整+降息”的组合，意在进一步收窄利率走廊、增强政策利率的权威性，理顺从短期政策利率到中期市场利率、再到实体融资利率的传导链条,这对于提升未来货币政策传导效率具有深远意义。

债市新阶段：从“震荡偏牛”到“趋势确认”

此前，市场在“资产荒”与“对长端利率风险的审慎监管态度”之间反复拉锯，形成了“震荡偏牛”格局，此次降息,成为打破僵局的关键力量。

1. 趋势方向得到进一步确认。 降息直接打开了利率的下行空间，短端利率跟随政策利率下行确定性最高，此前被压抑的做多情绪得到释放，中长端利率的逻辑也更为顺畅，在广谱利率中枢下移的牵引下，此前被视为“低洼”的收益率水平，获得了新的定价锚点，债市由“震荡偏牛”正式向“趋势走牛”的阶段过渡。

2. 曲线的牛陡与牛平将有序演绎。 初期，短端受益于流动性实质宽松和成本下降，将快速下行，曲线大概率走向牛陡，但随着“资产荒”逻辑延续，叠加市场对经济预期和未来更长期低利率环境的定价，做多长端和超长端的热情将被再次点燃，资金将沿着曲线寻找价值洼地，最终推动曲线走向牛平，这一过程,构成了未来一至两个季度债市的核心交易主线。

核心风险：从“趋势之忧”到“波动加剧”

尽管趋势明确，但市场最大的变化在于，波动率上升将成为常态，投资策略需从简单的“久期持有”升级为精细化的“波动管理”。

1. 央行预期管理与市场“抢跑”的博弈将加剧。 降息落地后，市场乐观情绪容易快速线性外推，将长端利率过度压低，这必然会引发央行通过公开市场操作、窗口指导等方式对收益率曲线的合意形态进行管理，以防止金融风险累积和汇率超调，市场“抢跑”与央行“纠偏”的反复拉锯,是未来波动的主要来源。

2. 机构止盈与配置压力的碰撞更为激烈。 利率快速下行后，前期浮盈盘巨大的机构存在阶段性止盈的动力，但同时，在信贷需求尚未明显起色、存款利率下调的背景下，保险、理财等机构的刚性配置需求依然强劲，每一次因止盈或监管扰动引发的回调，都将是配置力量重新介入的时机，这使得市场难以形成深度调整,但盘中震荡的幅度和频率会显著增加。

投资策略：拥抱趋势，勿忘敬畏波动

基于以上判断,我们建议：

• 整体策略，维持积极，提升灵活度。 战略上维持看多，保持一定久期仓位，充分获取趋势性回报，战术上，则需严控追涨冲动，在收益率快速、大幅下行时，应敢于阶段性兑现部分浮盈,切换至性价比更高的品种或等待更佳的重新介入点位。
• 沿曲线操作，把握轮动机会。 在牛陡阶段，可重点关注中短端利率债和地方债的相对价值，待长端和超长端在震荡中调整出空间后，再逐步增配，博弈牛平过程，关注国债期货的基差和跨期价差交易机会,以对冲现货市场的波动风险。
• 品种选择，重视流动性溢价。 在波动率上升的环境中，高流动性的利率债和存单，优于中低等级信用债，信用策略上，不宜进行过度下沉，保持适度杠杆,确保组合在遇到波动时的调整灵活性。

7月降息是政策信号与利率形成机制改革的双重加码，它确认了债券市场的有利趋势，一个“被精细化管控的牛市”中，单边顺畅的行情将更难出现，投资者需要在拥抱趋势的同时，对波动报以更高程度的敬畏，未来收益的来源，将不仅源于对方向的判断，更来自于在波动中对节奏的精准把控，从“震荡偏牛”到“关注波动”，意味着一个新的、更具挑战性的投资阶段已经到来。

风险提示： 国内经济复苏超预期；稳增长政策力度超预期；货币政策及金融监管力度超预期。