维持阿里巴巴-W买入评级，AI驱动下的价值重估与基本面拐点确认

尽管宏观经济复苏节奏波折，但阿里巴巴-W（09988.HK/BABA.N）最新披露的财报及后续管理层指引，清晰地勾勒出一条“核心业务企稳、AI全速推进、股东回报强化”的主线，我们维持对阿里巴巴-W的“买入”评级，基于：1）电商主业市场份额趋于稳定，客户管理收入（CMR）重回健康增长轨道；2）阿里云受AI需求爆发式拉动，重回双位数增长且盈利性大幅改善；3）公司深厚的AI大模型及云基础设施布局，正开启新一轮成长周期；4）积极的股份回购与分红政策持续增厚股东回报。

电商主业：筑底完成，进入温和复苏通道

市场曾长期担忧拼多多及抖音等新锐平台对淘天集团的持续分流，最新数据表明，淘天集团通过“用户为先”的战略聚焦，在价格力、好服务、内容化等方面形成组合拳，有效稳住了核心消费人群的复购与停留时长，我们观察到，订单量重回两位数增长，尤其在下沉市场及年轻用户群体中渗透率有所修复，更重要的是，CMR增速与GMV增速之间的差距显著收窄，全站推广等AI驱动的新型营销工具渗透率快速提升，正逐步打开货币化率上修的空间，这标志着从“牺牲利润保份额”到“份额与变现平衡”的重大转变,平台盈利基本盘得到稳固。

阿里云：AI重估的核心支点，开启强劲增长新周期

如果说电商的企稳提供了扎实的估值底，那么阿里云的质变则是推动集团价值重估的核心阿尔法，本季度，阿里云收入增速重回双位数，且调整后EBITA利润率持续改善，这背后最关键的变量是AI，阿里云已不仅是中国市场份额第一的云基础设施提供商，更是在AI时代构建了“云基础设施+基础大模型+行业应用”的完整生态闭环。

通义系列大模型通过开源与闭源并举的策略，构建了活跃的开发者生态，并成为众多企业客户部署AI应用的首选基座，来自模型训练、推理及AI应用相关的收入已连续多个季度保持三位数同比增长，且这一趋势远未触及天花板，我们认为，阿里云的增长飞轮已进入新阶段——AI需求拉动云服务消耗，海量调用反哺模型能力提升，进而吸引更多客户与生态伙伴，这不再是简单的周期性回暖,而是技术范式变革带来的结构性机遇。

AI原生战略：从云到端的全面重塑

公司将“AI驱动”定位为未来十年的核心战略，其内涵远不止于阿里云，在电商场景中，AI正在供给侧大幅降低商家经营门槛（如AI生成营销物料、智能客服），在需求侧提升用户交互体验（如AI导购、个性化推荐），长期有望重塑“人货场”的连接效率，物流板块，AI路径规划与仓储自动化正持续优化履约成本，这一由内而外的AI原生重构，将在未来3-5年内持续释放运营杠杆,构成难以被竞争对手复制的系统性效率优势。

股东回报：回购与分红的双重安全边际

在业务改善的同时，管理层对股东回报的承诺力度有增无减，公司本季度回购节奏依然强劲，大量注销式回购持续增厚每股收益，叠加年度分红，当前股价对应的综合股东回报率已具有显著吸引力，强劲的经营现金流与充裕的净现金储备，为双重回报策略提供了充足的弹药,也构成了股价下行阶段的关键安全垫。

估值与观点

我们采用SOTP（分部加总）估值框架：淘天集团给予与其稳定现金流和温和增长相匹配的市盈率倍数；阿里云基于其AI加速增长态势及利润率扩张前景，应享有显著高于传统企业IT服务公司的估值溢价；菜鸟、本地生活、国际电商等战略业务则通过其最新融资或可比公司估值进行锚定，综合测算，我们得出12个月目标价,相较当前股价仍有可观上行空间。

我们维持阿里巴巴-W“买入”评级，当前的估值并未充分反映其云业务在AI浪潮下的稀缺卡位价值，也低估了核心电商在份额企稳后盈利修复的弹性，公司正处于基本面拐点与AI科技浪潮的共振节点之上,建议着眼长期的投资者积极把握当前的价值机遇。

风险提示： 宏观经济与消费复苏低于预期；行业竞争再度加剧；AI技术落地不及预期；监管环境变化等。