消费复苏叠加渠道变革，予颐海国际跑赢大市评级

在经历了2023年的低谷与深度调整后,复合调味品龙头颐海国际正站在新一轮增长周期的起点，我们从行业格局重塑、内部改革成效以及估值性价比三个维度审视，认为公司最困难的时刻已经过去，其盈利修复和市占率提升的逻辑正在强化，基于此，我们首次覆盖/重申予颐海国际“跑赢大市”评级。

行业去库尾声，C端龙头享红利

过去两年,复合调味品行业经历了激烈的去库存和价格战，随着中小厂商在成本高压和低效竞争中逐步出清，行业集中度明显向头部倾斜，颐海国际凭借“海底捞”品牌的强心智占位和庞大的粉丝基础，在家庭消费端构筑了极宽的护城河，数据显示，公司火锅底料及中式复合调味料在商超渠道的铺货率和动销水平持续领跑，随着居民生活节奏加快及“在家吃饭”场景的多样化，复调渗透率提升空间依然巨大，作为龙头的颐海将率先受益于消费频次的回升。

B端破局，第三方收入成核心引擎

市场过去习惯将颐海与海底捞高度绑定,而当下公司的核心亮点恰恰在于“去海底捞化”的成效，关联方在经历了一轮收缩与调整后，已逐步趋于平稳，但其增长弹性让位于更具爆发力的第三方业务，近年来，颐海在B端渠道的开拓上攻势猛烈，通过为连锁餐饮、小B端客户提供定制化、标准化的深度服务，成功打开了增量天花板，尤其是在餐饮连锁化率加速提升的背景下，具备强大研发能力和食品安全背书的颐海，正成为众多连锁品牌的供应商首选，第三方收入的占比提升及增速修复，是驱动公司获得估值溢价的关键。

机制改革释放活力，盈利剪刀差隐现

内部的“合伙人”激励制度与供应链数字化改造正在兑现管理红利，公司通过区域长制度优化了营销费用的投放效率，解决了过去费用率高企的痛点，面对原材料价格波动的常态，颐海通过锁价、技术替代和工艺优化，在保证品质的前提下有效平抑了成本波动，我们预测，随着低毛利关联方业务企稳、高毛利第三方业务占比提升，叠加费用端的精细化管控，公司将迎来一轮明显的盈利“剪刀差”，净利润增速有望显著高于营收增速。

估值与展望

当前颐海国际的估值水平相较于其历史中枢及海外调味品龙头均处于低估区间,市场尚未充分定价其在B端渠道的突破潜力，我们认为，消费板块情绪回暖将带动估值修复，而公司扎实的基本面改善将成为股价上行的催化剂。

我们坚定看好颐海国际作为复调赛道龙头的长期价值,认为其具备穿越周期的核心能力，我们予公司“跑赢大市”评级，建议投资者在当前底部震荡区间积极布局，耐心持有，分享困境反转与价值成长的戴维斯双击硕果。